经营基准结论
完整研究之后，模型明确选择的最可能经营情景
「更可能」表示超过一半的主观方向倾向，不是统计概率，本站不展示精确概率数字；小幅／大幅是判断窗口内影响的定性分档，不代表具体降幅。
近期（1—2年）更可能维持：2025年度40.67亿元派现由年经营现金流246—316亿元覆盖多倍；2026年内实际派现仅为8月实施的该笔40.67亿元，已略超上半年自由现金流30.4亿元，靠汛期回款与债务滚动，截至2026-09-28未披露任何中期分派。
锦官电源组外送批复电价（现0.2811元/千瓦时基数）被再核定/重签并显著下调——若落地，最大利润来源的回报中枢永久下移，基准由稳定转为持续衰退
只保留一项最可能推翻基准判断的条件；它成立时结论需要重审。核心因果与最强反论
利润核心是持股52%的雅砻江水电（存量锦屏/官地按0.2811元/千瓦时国家批复价结算）加沿海火电：2025年电量与电价下降（发电量-8.12%、均价0.355元-1.11%）靠煤价回落增厚火电对冲，公司股东应占净利73.9亿元(+11.3%)、毛利率41.1%；2026年上半年雅砻江电量约-20%而度电收入约+3分、净利仅约-7%，证明下滑主导因素是来水量而非电价中枢。
最强反论：市场化正结构性压低利润池——广东2026年年度长协均价同比-19.7厘、江苏加权均价-68.3元/兆瓦时，114号文取消统一的基准价下浮20%下限后2027年起火电价格底线转由各省自定；锦官外送0.2811元批复价历史上有下调先例且再核定无公开时间表；叠加若来水持续偏枯、2026年第二季度单季自由现金流仅1.2亿元，55%分红将靠债务滚动维持。
最新期间经营信号
判断对象是集团经常盈利与可持续现金，不是股价或单季波动。
2026年上半年收入238.86亿元(-7.05%)、公司股东应占净利35.35亿元(-6.83%)、扣非-7.67%、经营现金流109.5亿元(-22.33%)、自由现金流30.4亿元(-38.1%)；第二季度单季公司股东应占-17.4%、经营现金流-40.3%、自由现金流仅1.2亿元。
历史五年经营现金流自146亿元逐年升至315.7亿元，构成以批复电价水电（锦官0.2811元/千瓦时行政定价）＋容量电价火电（165元/千瓦·年固定回报）为底的可持续回款，历史可持续性有机制支撑而非仅最近十二个月增长外推；2025年自由现金流101.3亿元属来水与煤价双有利年份，2026年上半年回落至30.4亿元主因来水，既不外推为趋势也不证明趋势性下行。
这是研究采用的定性现金方向；没有可靠量级时不编造具体降幅，未量化的平坦结果只作为参考上界。企业质量与六维画像
六维企业画像
主要机会
可能怎样改善，以及需要什么条件。
孟底沟/卡拉372万千瓦水电2029—2030年投产，窗口后半段现金回流增强
机会孟底沟240万千瓦（总投资347.22亿元）与卡拉102万千瓦（171.21亿元）2029—2030年前后投产、牙根一级30万千瓦已核准，两河口抽蓄2028年首机。
枯水年水电市场化电量顺周期涨价的双向弹性
机会未纳入批复电价清单的两河口、杨房沟电量参与省内市场，2026H1来水偏枯推高四川现货与枯期价格，雅砻江度电收入+约3分（约+11%）、净利降幅收窄至约-7%；水电市场敞口当前双向而非单向受损，电量与价格存在天然对冲，弱化'入市必压价'的单向假设。
主要风险
具体影响什么，以及接下来如何观察。
锦官外送批复电价再核定下调
风险存量利润大头锦屏/官地按0.2811元/千瓦时国家批复价结算，历史上批复价曾有下调先例，再核定/重签时间表无公开文件；若显著下调，最大利润来源回报中枢永久下移，六年现金覆盖与55%分红基础整体收窄，基准情景由稳定转衰退。
2027年起火电长协价格下限改省定，长协价已下行
风险广东2026年年度长协均价372厘/千瓦时、同比-19.7厘，江苏加权均价同比-68.3元/兆瓦时；114号文取消统一下浮20%底线后火电电量价格下行保护弱化，容量电价增量（约8—9亿元/年）能否持续对冲取决于各省细则，沿海火电回报下限依赖地方执行。
开支高峰期自由现金流薄弱、有息债务创新高
风险2026—2029年约350亿元/年级基建预算下自由现金流薄（2023年10.2亿元、2026Q2单季1.2亿元），有息债务1627亿元、短期债务326亿元高于现金179亿元；若来水持续偏枯或回款不及预期，年内已实施的40.67亿元派现与在建投入需靠债务滚动兼顾，55%比例型分红可能被动跟随利润与现金下修。
哪些问题可能改变判断
01公司是否以及以何金额实施2026年中期分红？（截至2026-09-28未披露任何中期分配预案，2025年年度股东会是否授权中期分红亦未核验）尚待确认
首轮所据'2026-09-11实施公告见刊'经公告编号逐份核验不成立。若年内无中期分派，2026年现金分红支出仅40.67亿元，高峰期资金压力小于首轮推断，分红覆盖判断维持并略改善；若董事会后续提出与上半年公司股东应占35.35亿元相称的中期分派（按55%推断约19.4亿元），分红与盈利匹配的判断不变。
影响：资金使用与股东利益、利润变成现金的能力02锦官电源组外送批复电价（0.2811元/千瓦时基数）的再核定或重签时间表与调价框架是什么？尚待确认
若维持或仅温和调整，稳定基准与retain现金假设在窗口内稳健；若显著下调，最大利润来源回报中枢永久下移，基准情景应改为declining并上调幅度，六年现金覆盖与分红结论整体重估。
影响：生意本身的赚钱能力、利润变成现金的能力、竞争优势补充重大事项
按需展开，了解事项怎样影响经营或股东利益。
012025年3月完成向社保基金会定增：12.72元/股、550,314,465股、募资约70亿元。展开查看
一次性补充在建高峰项目资本金并对应52%权益侧的资产增量，属'以股权换在建产能'而非支撑分红或偿债，削弱'增发维持分红'的备择解释；但确认原有股东每股权益被摊薄，下一梯队项目仍存再融资可能——牙根二级改为项目层与宁德时代合资是缓和再度稀释的机制性变化。
02136号文（2025-02-09）新能源上网电价全面入市：存量项目机制电价按现行政策衔接且不高于当地燃煤基准价。展开查看
公司新能源（含储能）占装机27.87%且绝大部分为2025年6月前投产的存量项目，受各省机制电价托底，即时冲击有限；增量风光竞价折价但基数小。占装机44.70%的水电不在全面入市范围，把新能源政策外推为水电电价结构性侵蚀缺乏文件依据。
03114号文容量电价机制（2026-01-30）：煤电容量电价回收固定成本比例提至不低于50%（约165元/千瓦·年）。展开查看
按约1300万千瓦控股火电折算容量电费增量约8—9亿元/年，与火电长协约-2分/千瓦时的降价损失量级相当，构成独立于电量价格的固定回报下限；但2027年起火电长协价格底线转省定后下行保护弱化，回报下限对地方政策执行的依赖上升，是真实的边际转弱信号。
主要资料来源
补充公开资料中的重要事实（9 项）
新能源（风电、太阳能发电）上网电量原则上全部进入电力市场、上网电价通过市场交易形成；以2025年6月1日为界，存量项目机制电价按现行价格政策衔接且不高于当地燃煤基准价，增量项目机制电价与机制电量规模通过市场化竞价确定；文件适用对象为新能源，未包括水电。
披露日期：2025-02-09 · 一手资料广东2026年年度交易均价372.14厘/千瓦时（约0.372元/千瓦时），同比下降19.72厘/千瓦时；年度总成交电量3,594.37亿千瓦时，较2025年度提升约5.4%。
披露日期：2025-12-29 · 二手资料2026年江苏省年度交易总成交电量2,724.81亿千瓦时、同比减少16.98%；加权均价344.19元/兆瓦时、同比下降68.26元/兆瓦时；研报认为长协电价明显回落、电价压力或催生市场机制完善。
披露日期：2026-01-02 · 二手资料截至2026年6月末雅砻江公司清洁能源装机突破2,283万千瓦，其中已建成投产水电1,920万千瓦；2026年上半年雅砻江公司实现净利润45.57亿元、公司股东应占净利润45.46亿元，川投能源（持股48%）据此确认投资收益；上半年雅砻江发电量约344亿千瓦时、同比约-20%。
披露日期：2026-08-15 · 一手资料川投能源2026年上半年公司股东应占净利润23.30亿元、同比下降约5.34%，其利润主要来自持有48%股权的雅砻江水电投资收益，降幅明显小于雅砻江发电量约两成的同比降幅。
披露日期：2026-08-15 · 二手资料《关于完善发电侧容量电价机制的通知》（发改价格〔2026〕114号）将煤电通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%（约165元/千瓦·年，2024-2025年多数地区约100元/千瓦·年）；各地可结合实际合理确定省内煤电中长期市场交易价格下限，不再统一执行基准价下浮20%的规定。
披露日期：2026-01-30 · 一手资料国投电力《2025年年度权益分派实施公告》：A股每股现金红利0.5081元（含税），以总股本8,004,494,262股为基数，合计约40.67亿元，股权登记日2026年8月6日，2026年8月上旬除权除息并发放完毕。
披露日期：2026-07-30 · 一手资料定增预案（2024-09-18）：发行对象为全国社会保障基金理事会，发行价格12.72元/股、认购数量不超过550,314,465股、募资不超70亿元（2025年3月4日完成发行，总股本由74.54亿股增至80.04亿股）；卡拉水电站装机102万千瓦、静态投资133.88亿元、工程总投资171.21亿元、资本金占20%。
披露日期：2024-09-18 · 一手资料国投电力公告（2026-07-20披露《关于投资建设牙根二级水电站的公告》）：控股子公司雅砻江水电拟与宁德时代合资设立项目公司建设牙根二级水电站，总装机240万千瓦、预计年发电量约86.45亿千瓦时、动态总投资333.94亿元、其中资本金66.79亿元（占20%）、预计2035年首台机组投产、2036年全部建成；项目当时尚未取得国家发改委核准批复。
披露日期：2026-07-20 · 一手资料研究方法与所用模型
V5.2.2 由主研究员模型先定研究题目，派出有限的子研究任务查证决定性缺口，再由主研究员综合全量子研究，明确选择最可能的经营基准情景（方向、衰退倾向、幅度、分红后果和一项反转条件）；独立复核员同时检查是否夸大优势或过度保守。
主研究员与独立复核员：glm-5.3（智谱 GLM 渠道）。经营判断先于并独立于价格判断。
本分支只展示经营研究与分红判断，不展示股价、估值、现金回本、股东回报率、目标价或仓位，也不提供买卖建议。